Što su kamatne stope dalje ispod (iznad) neutralne razine, to je monetarna politika ekspanzivnija (restriktivnija). Središnja banka ne definira fiksnu neutralnu kamatnu stopu, neutralna razina spušta se u periodima gospodarskog pada/krize odnosno raste u uzlaznoj fazi gospodarskog ciklusa/ekspanziji.
U svojoj politici ECB koristi tzv. holistički pristup što znači da je njen fokus i na kreditnim uvjetima za privatni sektor (kućanstva, kompanije, financijski sektor) i za javni sektor. Uz to, svoj učinak mjeri nizom pokazatelja kao što su stope na tržištu novca, prinosi na obveznice, stope zajma, premije za rizik, tokovi kredita / zajmova, istraživanja o uvjetima financiranja. Iako se to razlikuje od ostalih središnjih banaka koje imaju eksplicitne ciljeve za određene kamatne stope (SNB - 3M Libor, BoJ - prinos 10-godišnjih državnih obveznica), u stvarnoj implementaciji provedbe, stope Euribora, swap stope i prinosi njemačkih državnih obveznica su toliko važna mjerila da igraju središnju ulogu u upravljanju monetarnom politikom.
Na temelju takvog okvira monetarne politike, očekujemo da će stope na tržištu novca ostati blizu trenutnih negativnih razina još nekoliko godina. Iako službena retorika ESB-a najavljuje "prilagođavanje mjera" i daljnje snižavanje kamatnih stopa nije isključeno u govorima pojedinih članova Vijeća, čini se malo vjerojatnima s obzirom na očekivani gospodarski razvoj (kontinuirani rast, rast inflacije u 2021. i veći nego u posljednjih 10 godina u srednjoročnoj perspektivi).
S druge strane, smatramo kako će se diskont na kamatne stope na često korištene dugoročne operacije refinanciranja (TLTRO) ukinuti kako je i najavljeno te da će u sljedećim tromjesečjima krivulja prinosa na novčanom tržištu poprimiti nešto strmiji oblik. Međutim, potencijal za rast dugoročnih stopa na tržištu novca (Euribor 12m) vrlo je ograničen. U financijskom sustavu postoji enormna količina viška likvidnosti središnje banke - oko 3.240 milijardi eura nalazi se u ECB-u s negativnim kamatnim stopama i njihov će se opseg i dalje povećavati.
Smatramo kako je značajno povećanje kamatnih stopa na novčanom tržištu moguće samo uz vrlo konkretne znakove budućeg povećanja referentnih kamatnih stopa ili snažnog smanjenja / neutralizacije viška likvidnosti. Središnja banka zasigurno će pažljivo smanjivati razne elemente svog spleta monetarne politike i postupno ih širiti tijekom nekoliko godina. Povećanja stope zasigurno neće biti prvi korak u smanjenju impulsa monetarne politike. Umjesto toga, prvo će se smanjivati programi otkupa obveznica.
Za početak, okvir APP-a nije produžen krajem prošle godine. Nadalje, središnja banka morat će odlučiti kako strukturirati trenutno najvažniji program kupnje obveznica, PEPP, u narednim tromjesečjima. Dugoročne operacije refinanciranja, koje su jednako važne, vjerojatno će zauzeti središnje mjesto od proljeća 2022. Od rujna 2022. do kraja 2024., jedan od ovih TLTRO III dospijeva svakog tromjesečja. Zasigurno će biti ponuđene daljnje operacije za refinanciranja dospjelih TLTRO III.
Sljedeće operacije bit će važan element u prilagođavanju utjecaja monetarne politike. Izmjenom uvjeta (dospijeće, kamatna stopa, itd.), ECB će značajno utjecati na likvidnost središnje banke u bankarskom sustavu, a time i na opće uvjete financiranja. Očekuje se da će posljednji program kupnje obveznica (APP) završiti neposredno prije prvog povećanja kamatnih stopa. U našim projekcijama očekujemo prvo povećanje referentnih kamatnih stopa u 2025. godini.
